La stretta monetaria della Banca centrale europea, per quanto largamente anticipata dai mercati, suscita una serie di reazioni contrastanti. I piu' ottimisti vi leggono un segnale di ripresa economica imminente: la Bce attua oggi una stretta monetaria preventiva per evitare futuri rialzi dell'inflazione. I piu' pessimisti vi leggono invece la fine dell'era del denaro facile e predicono scenari difficili per le finanze pubbliche dei paesi piu' indebitati (ogni riferimento all'Italia e' puramente casuale), nonche' per le famiglie diventate piu' inclini ad accendere mutui sulla casa. In realta', le decisioni delle banche centrali andrebbero lette con occhi piu' tecnici.
I perche' di una decisione
La decisione di rialzare i tassi oggi e' di per se' formalmente impeccabile. Cio' che non convince e' invece il contesto in cui e' stata presa. In altre parole, come questa decisione di oggi debba leggersi nel quadro della strategia di medio periodo della Bce.
La figura qui sotto spiega meglio di ogni argomentazione il perche' della decisione della Bce di alzare i tassi. La figura mostra l'andamento (dal 1999, data di nascita della Bce, a oggi) di due diverse misure di inflazione: (i) la misura headline, cioe' l'indice armonizzato che costituisce la misura ufficiale dei prezzi nell'area dell'euro adottata dalla Bce, e (ii) la misura core, che si differenzia dalla precedente perche' non include nel paniere i prezzi dei beni energetici e dei beni alimentari.
La figura riporta anche l'indicazione del limite del 2 per cento di inflazione.
Si noti che un giudizio sulla performance complessiva della Bce a partire dal 1999 dipende in modo cruciale da quale misura di inflazione si considera. Stando allo statuto ufficiale, l'obiettivo della Banca centrale europea e' quello di mantenere l'indice headline "al di sotto ma vicino al 2 per cento". La figura suggerisce che il suo raggiungimento e' stato una eccezione piu' che una regola. Non solo, ci dice anche che la vexata quaestio sul presunto eccesso di restrittivita' della politica monetaria della Bce in questi ultimi anni e' del tutto infondato. Dalla meta' del 2004 l'indice headline e' chiaramente al di sopra dell'obiettivo del 2 per cento. Basta questo semplice dato per giustificare la decisione attuale di rialzo dei tassi.
Se invece consideriamo l'andamento dell'indice core di inflazione, il giudizio sulla Bce e' molto piu' positivo: dal 2003 tale indice e' rimasto sempre in linea con l'obiettivo del 2 per cento.
Un elemento importante che emerge dalla figura e' l'andamento divergente delle due misure di inflazione a partire dalla meta' 2004. La spiegazione e' semplice: l'evoluzione del prezzo del petrolio, che ha spinto al rialzo l'inflazione headline, senza intaccare (per definizione) l'indice core. Ne segue che il rialzo dei tassi della Bce puo' leggersi come essenzialmente motivato dai timori di ripresa inflazionistica in seguito al recente shock petrolifero.
I prezzi dell'energia
Secondo una lettura semplicistica della situazione - che trova pero' riscontro in ambienti economicamente ben istruiti (1) -, poiche' le fluttuazioni dei prezzi energetici sono essenzialmente temporanee, il rialzo dell'inflazione headline sopra il 2 per cento e' a sua volta da considerarsi temporaneo. Ne segue che la risposta migliore della politica monetaria e' quella di lasciare i tassi invariati in attesa che inflazione headline e core ritornino essenzialmente in linea.
Questo tipo di analisi lascia perplessi, per due principali motivi. Primo, perche' sembra suggerire che le banche centrali non debbano mai rispondere a fluttuazioni dei prezzi energetici (una eco di errori grossolani gia' commessi negli anni Settanta). Secondo, perche' in realta' la teoria piu' recente ci spiega come rispondere in modo ottimale a shock (come quelli petroliferi) che incidono direttamente sul tasso di inflazione. Questo tipo di shock e' problematico per le banche centrali, perche' crea un dilemma di politica monetaria: da un lato l'inflazione sale, ma dall'altro il Pil scende (non necessariamente in termini assoluti, ma quanto meno al di sotto del potenziale). Percio' alzare i tassi per combattere la ripresa inflazionistica rischia di aggravare la situazione dal lato della crescita reale.
La teoria macroeconomica recente ci viene pero' in aiuto. Ci spiega che sono due le determinanti principali dell'inflazione corrente: (1) il livello corrente dell'output rispetto al potenziale (se questo sale, l'economia si surriscalda e l'inflazione cresce); (2) il livello dell'inflazione attesa in futuro. Questo secondo elemento e' quello cruciale. Ma perche' una piu' alta inflazione attesa domani implica una piu' alta inflazione oggi? Supponete di essere un lavoratore che, contrattando il proprio salario nominale oggi, voglia difendersi da future erosioni inflazionistiche. Se vi attendete una piu' alta inflazione in futuro, vorrete incorporare queste aspettative in piu' alti salari nominali correnti. Questo genera un rialzo del costo del lavoro, e quindi dell'inflazione corrente.
Chiarito questo, chiediamoci in che modo la banca centrale puo' rispondere a uno shock (come quello petrolifero) che fa salire il livello dell'inflazione corrente anche a parita' di livello dell'output. Una reazione, la piu' classica, e' quella di incidere sulla prima determinante dell'inflazione: quindi rialzare i tassi, abbassare il livello dell'output (con costi recessivi) e ridurre l'inflazione corrente. C'e' pero' un'altra strada, piu' sofisticata, che consiste nel riuscire a incidere anche sulle aspettative di inflazione (la seconda determinante). Per esempio, lasciando trasparire che la stretta monetaria di oggi sara' parte di un sentiero restrittivo di politica monetaria che, seppur gradualmente, si prolunghera' nel tempo. Se gli agenti si aspettano che la banca centrale continuera' a essere restrittiva anche in futuro, rivedranno gia' oggi al ribasso le loro aspettative di inflazione. Incidendo cosi' anche sulla seconda delle due determinanti dell'inflazione, la banca centrale riesce non solo a far meglio in termini di inflazione oggi (rispetto a un ipotetico scenario in cui le aspettative rimangono invariate), ma anche a generare minori costi in termini di recessione (2).
Ne consegue una lezione fondamentale. Le decisioni delle banche centrali non contano piu' tanto per cio' che attiene alle mosse sui tassi correnti (oramai spesso ampiamente previste dai mercati). Ma soprattutto per cio' che le banche stesse riescono (o vogliono) far trasparire sulle loro intenzioni future. La trasparenza delle decisioni, le modalita' di comunicazione con i mercati, la credibilita' diventano quindi requisiti fondamentali.
Che fara' la Banca centrale?
La domanda rilevante sulla decisione della Bce e' quindi: questo aumento dei tassi e' parte di una strategia di rialzo dei tassi in futuro? Non a caso, nella consueta conferenza stampa di presentazione delle decisioni del Governing Council della Bce, la prima domanda dei giornalisti e' stata proprio sulla strategia futura . Il presidente Jean-Claude Trichet e' stato molto chiaro al proposito: "Non ci stiamo impegnando ex-ante in una serie di ritocchi dei tassi al rialzo (...)". Eppure, durante la stessa conferenza stampa, Trichet ha a lungo insistito sull'importanza cruciale di mantenere le aspettative di inflazione fermamente ancorate, ritenendo pero' che questa singola stretta monetaria sia da ritenersi sufficiente a tale scopo.
Una chiara contraddizione, nell'ambito di una strategia comunicativa che continua a lasciare perplessi. L'annuncio della Bce stimola un paragone. È come se io annunciassi di fare il primo passo fuori dalla porta di casa mia pretendendo che con cio' tutti si aspettino che io andro' a piedi da casa in centro citta'. Ma alla domanda: "Quali passi fara' dopo il primo fuori dalla porta di casa?", rispondere: "Non posso impegnarmi ex-ante in una serie di passi consecutivi da qui in centro, ma ritengo che il fatto che io abbia fatto il primo sia sufficiente a far credere a tutti che camminero' effettivamente fino in centro".
Il primo passo (tassi piu' alti oggi) e' quindi certamente una tattica giusta. Ma la strategia (dove andra' la Bce in futuro?) appare ancora molto confusa. E di fronte a uno shock come quello petrolifero, che rischia di influenzare fortemente al rialzo le aspettative di inflazione, la tattica giusta serve poco: quello che conta e' la chiarezza nella strategia.
il testo riprodotto e' tratto dal sito www.lavoce.info.